A kibontakozó gazdasági válság csillapításának egy olyan eszközét vázoltam fel a közelmúltban[1], amely egyidejűleg enyhít a jövedelemvesztésből fakadó szociális krízisen és tompítja  az aggregát kereslet zuhanását. Pénzbeli állami juttatást javasoltam, ami közvetlenül a munkavállalókhoz jut, az összes foglalkoztatottra és munkanélkülire kiterjed,  és olyan finanszírozási technikán alapul, amely nem jár a tényleges adósság megnövekedésével. Az első két alapelvet tekintve nagyon hasonló Berlinger Edina kiváló írásának megközelítése[2]. Lehmann Kristóf és Vonnák Balázs a Corvinus Egyetem MNB tanszékének (és egyben a Magyar Nemzeti Banknak) munkatársai viszont vitatják az  adósságmentességre vonatkozó érvelésemet, és ha jól értem, emiatt a javaslat egészét sem támogatnák.[3]

A monetáris finanszírozás az adósságfinanszírozás alternatívája. Szemben a lejárattal bíró, kamatozó állampapírok piaci megvásárlásával, ez esetben a költségvetés hiányát a monetáris bázis  megemelésével,  újonnan teremtett jegybanki többletpénz finanszírozza. A jegybanki többletpénz vagy közvetlenül kerül jóváírásra  a költségvetés jegybanki számláján vagy állampapír megvásárlásán keresztül jut a költségvetéshez. A vitatott kérdés az, hogy növekszik-e ettől az adósság.

Ha a jegybank (vagy bárki más) a másodpiacon vásárol állampapírt, akkor olyan eszköz kerül a birtokába, aminek a kibocsátáskori ellenértéke a költségvetésbe már befolyt, e vásárlás által a költségvetés többletfinanszírozáshoz nem jut, mindössze a kötvénybirtokos „személyazonossága” változik. A jegybank másodpiaci vásárlása révén a megvásárolt adósságrész a magánszektortól a jegybankhoz kerül. A költségvetés most a jegybanknak tartozik, adóssága azonban ettől nem csökken. A költségvetés jegybank felé fennálló tartozása a jegybank oldaláról nézve a költségvetés felé fennálló követelés. A két tétel a konszolidált államháztartás szintjén kioltja egymást. A másodpiaci vásárlás révén költségvetés nem jut elkölthető többletforrásokhoz. Ha a jegybank az elsődleges piacon vásárol állampapírt, akkor a konszolidált államadósság nem változik, a költségvetés jegybankkal szembeni  tartozása megemelkedik, ennek fejében viszont többletforrásokhoz jut. Míg  a magánszektor szereplői piaci feltételek (hozamelvárások teljesülése)  mellett hajlandók állampapírt vásárolni, a jegybank speciális makrogazdasági  megfontolások alapján dönthet emellett.  Ha a jegybank úgy ítéli meg, hogy a gazdaság működőképességének fenntartása érdekében szükséges fiskális élénkítés piaci feltételek mellett nem lehetséges, az élénkítés elmaradása viszont súlyos következményekkel jár, akkor folyamodhat elsődleges piaci állampapír-vásárláshoz. Ez esetben nyilván nem piaci feltételek mellett történik a vásárlás. (Ellenkező esetben szükségtelen és káros a jegybanki vásárlás.) Ha a jegybank nulla kamatozású és végtelen lejáratú kötvényt vásárol az államtól, akkor emelkedik ugyan az állam kimutatott adóssága, de olyan új adósság keletkezik, ami nem jár jövőbeli fizetési kötelezettséggel. Az ilyen adósságot én nem nevezném adósságnak. Vagy legfeljebb kvázi-adósságnak. Vélhetően a piaci szereplők is megkülönböztetnék a tényleges terhekkel járó és a csak papíron létező államadósságot. Sőt, talán kedvezőnek is ítélnék a jegybanki állampapírvásárlást, ha úgy gondolnák, hogy ez erősíti a makrogazdasági stabilitást.

Ha a jegybank jóváírást  hajt  végre a költségvetés jegybanki számláján (ennyivel emelkednek a jegybank forrásai), akkor is többletforráshoz jut a költségvetés, amit viszont a jegybank a költségvetés tartozásaként tart nyilván (az eszközoldalon). Ez a költségvetéssel szemben fennálló nulla kamatozású követelést vagy nulla kamatozású hitelt jelent. A jegybank hitele a költségvetés tartozása, de olyan tartozás, aminek nincs lejárata és kamatterhe. Azaz legfeljebb kvázi-tartozás.

Nulla kamatozású adósságvásárlás vagy hitelkibocsátás piaci logika (befektetői nézőpont) alapján érthetetlen lépés. Nagyon speciális makrogazdasági körülmények között, és ha már minden egyéb lehetőség kimerült, indokolt lehet, hogy a jegybank ehhez  a szokatlan és ésszerűtlennek látszó lépéshez folyamodjon.  A magyar gazdaságban pillanatnyilag a kiesett jövedelmek miatt az aggregát kereslet zuhan. Ennek csillapítása csak magasabb költségvetési kiadások és magasabb költségvetési hiány mellett lehetséges. (Az  adók növelésével vagy más kiadások csökkentésével finanszírozott új kiadások a kereslet szerkezetét változtatják meg, de többletkeresletet nem teremtenek.) Mindeközben a lakossági és vállalati jövedelmek eróziója az állampapírpiacot is kedvezőtlenül érinti. A kereslet nem  stabil, a hozamok emelkednek. A jelenlegi körülmények között a hazai állampapírpiac aligha képes olyan mennyiségű állampapír felszívására (vagy csak vállalhatatlan hozamfeltételek mellett képes erre), amely mellett a költségvetés hozzájut a szükséges forrásokhoz.  A külföld felé való eladósodás lehetőségei bizonytalanok, a kormányzati politika számára pedig ez köztudottan nem is vállalható alternatíva. Ebben a rendkívüli helyzetben segíthet a költségvetés jegybanki finanszírozása. Látni kell azonban, hogy ez nem kockázatmentes lépés. Az  eredményesség nagyrészt a finanszírozás mértékének helyes meghatározásán és a  piaci percepciókon múlik. Ha a gazdaság szereplői elhiszik, hogy a monetáris finanszírozás nem egy  felelőtlen gazdaságpolitika, hanem a válságkezelés  hatékony  eszköze,  akkor  erősödni fog a  bizalom és ennek nyomán a forint árfolyama is.  Ha nem hisznek a monetáris finanszírozás stabilizáló erejében, akkor a válság  folytatódása és további árfolyamgyengülés lehet a következmény.

Fontos hangsúlyozni, hogy stabil makrogazdasági körülmények között a monetáris finanszírozás  összeegyeztethetetlen a jegybankok mandátumával. Ha a költségvetés számíthat arra, hogy ingyenes jegybanki forrásokból finanszírozhatja a kiadásait, akkor a túlköltekezésnek nem lesz határa. Az összkereslet elszabaduló növekedése az infláció megugrásához vezet. Ehhez a jegybank nem nyújthat segédkezet. A jelenlegi körülmények között  azonban ez nem reális veszély.  Most nem az összkereslet elszabadulása, hanem zuhanása jelenti a kihívást.  A kereslet csökkenése részben a jövedelemkieséssel, részben a meglévő jövedelmek (boltok bezárása és a kijárási korlátozások miatti) kényszermegtakarításával függ össze.  Túlzott dezinfláció azonban nem valószínű. A gyenge forintárfolyam ez ellen hat. Ennél is fontosabb, hogy a kínálati oldalt is sokk sújtja. Nem dinamikusan bővülő árukínálat áll szemben a csökkenő kereslettel. A két oldalt érő negatív hatások szerkezeti eltérése miatt egyszerre lehetnek gyorsan növekvő (ahol áruhiány van) és csökkenő (ahol kereslethiány van) árak. Általános hiperinfláció azonban kizárható.

A válságok kezelésében általában könnyebb helyzetben vannak az  önálló monetáris politikát követő országok. Az önálló kamat- és árfolyampolitika segíthet a gazdasági sokkok hatásainak enyhítésében.   Nálunk ezek a lehetőségek kimerültek. A már bekövetkezett árfolyamgyengülés nem a válságkezelés része, hanem éppen a válság egyik megnyilvánulása. Emiatt a kamatok csökkentése helyett azok emelésére kényszerült a jegybank. Az önálló monetáris politika azonban egy eddig nem használt lehetőséget is tartalmaz:  a monetáris finanszírozás  felhasználható a válság kezelésére.  Több nemzetközi szaktekintély érvelt emellett a közelmúltban.[4] Vagy éppen régebben.[5] Több országban pedig alkalmazzák is ezt a technikát.  Legutóbb éppen a Bank of England döntött úgy, hogy átmenetileg megemeli a kormány jegybanki számlájának keretösszegét.

Három – korlátozó jellegű – alapelvet azonban fontos hangsúlyozni:

• időlegesség A monetáris finanszírozás a válság idejére szóló átmeneti eszköz. A válság lecsengésével a költségvetési hiány piaci finanszírozásához szükséges visszatérni.
• korlátosság Mértékét a válság elhárítása érdekében szükségessé váló magasabb költségvetési hiány felülről korlátozza. Annyi és csak annyi jegybanki többletpénzt szabad teremteni, amennyi a válság elhárításához feltétlenül szükséges.
• kiegészítő jelleg Nem helyettesíti a költségvetési hiány piaci finanszírozását.  Akkor jut szerephez, amikor a válságkezeléshez szükséges piaci adósságkibocsátás lehetőségei kimerülnek. Addig azonban azt indokolt használni.

Az írásomat érintő bírálat alapvetően technikai kérdéseket érintett, így válaszomban én is ezekre szorítkoztam. De most csavarjunk egyet a dolgon! Ha egyáltalán nem volna igazam, és a bankóprés mégiscsak az államadósság növekedésével járna, akkor is kitartanék a munkavállalók széles körének azonnali pénzbeli támogatása mellett. A magyar gazdaság infarktust kapott. Most kevéssé érdekes, hogy 1000Mrd forintnyi juttatás a GDP-arányos adósságráta kb 2%pontos emelkedésével jár. Most az újraélesztés feladatát kell megoldani. Ha ez csak az adósság megemelkedése árán lehetséges, akkor úgy. Szerencsére azonban van ennél jobb megoldás. A monetáris finanszírozás olcsó és hatékony módja lehet a válságkezelésnek.

[1] https://www.portfolio.hu/gazdasag/20200330/helikopterpenz-kell-magyarorszagra-a-koronavirus-ellen-422750

[2] https://www.portfolio.hu/gazdasag/20200401/eloszor-a-csaladokat-mentsek-ne-a-vallalatokat-423480

[3] https://www.portfolio.hu/gazdasag/20200405/ingyenpenzt-a-nep-koze-a-helikopter-sem-repul-ingyen-423980

[4] Gali J: Helicopter money: The time is now https://voxeu.org/article/helicopter-money-time-now

Kapoor S – Buiter W: To fight the COVID pandemic, policymakers must move fast and break taboos https://voxeu.org/article/fight-covid-pandemic-policymakers-must-move-fast-and-break-taboos?utm_source=hootsuite&utm_medium=&utm_term=&utm_content=&utm_campaign=

 [5] Bernanke B: What tools does the Fed have left?  https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/ ;

Turner A,: The Case for Monetary Finance  – An Essentially Political Issue https://www.imf.org/external/np/res/seminars/2015/arc/pdf/adair.pdf